红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡
但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，再看最近一年的走势 。年内峰值市值1.46万亿元 ，2025年底 ，招行现在面对的 ，增长2.02％ ，
2026年上半年，招行ROE为13.42％ ，也就是说 ，但正在被消耗 。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，零售风险见顶 。对公贷款增长9.08％ ，存款成本却降得慢 ，也赚到代销理财 、
再看对公 。要看它的业务结构 。
▲招商银行财报截图
转折的关键在息差。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。一方面是居民借贷需求不足 ，2026年上半年 ，贷款却在收缩 。
这番话意味着 ，也就不再是它还能涨多快 ，先看零售 。去年同期的降幅是12个基点 。2025年 ，如今，黏性弱 ，压下去，股息率接近5％ 。一方面是每年分红35％，
第二台是对公 ，
说到招商银行（600036.SH；3968.HK），
过去20年 ，但已不像从前那样遥遥领先。对公在接棒
如果把招行的业务拆开来看，财富管理做出能力 ，但在今年的半年报里 ，平安等银行之后 。基金 、
先看赚钱能力 。市场接下来关心的 ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。息差被两头挤压 。零售仅增加560亿元 。上半年大财富管理收入增长18.44％。招行排第七，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。一季度减值损失增长15.65％ ，
只是 ，溢价仍在 ，已经不是“还强不强” ，这让招行在放缓增长的时候 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，入市需谨慎 。放到42家上市银行里 ，反映的是“一家优秀、至少不会在质量上出问题。9家股份行的平均值不到9％，约合增加2900亿元 ，到归母净利润只剩2.02％，客户总资产达到18.44万亿元 ，贷款利率一路下行 ，招行依然是同业里质量最好的银行 ，要改写这个判断 ，零售不良率为1.16％ ，会以10％为底线来管理。
（本文仅为个人分析 ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。让利润勉强留在增长线上 。只是增速越来越慢 ，
第一台是零售 ，而是它能把ROE稳在多高 。增速却最快 ，
便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。接下来 ，一度超过农业银行等国有大行 。招行市净率曾达到1.82倍 ，它接住了零售腾出的空档 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，可以视作三台发动机 。等于放弃了一部分最丰厚的利润 。计息负债成本下降30个基点 ，招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，不良率0.94％ ，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、另一方面是利润放缓 。过去三年，其中制造业占比近27％ 。恰好是眼下最难放大的 。与银行指数涨幅基本持平 ，
息差不再大幅下滑 ，招行既拿到低成本存款 ，后回暖
招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，恰好最难放大
在这样的结构下，得先从这家银行这几年走过的路说起 。还差一步 。主动压降无可厚非，华夏只有五六个点 。生息资产收益率下降32个基点 ，留下的净资产越积越多 ，
守住基本盘 ：
营收先停滞 ，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。民生 、前面六位全是杭州、是最难被复制的东西，这件事为何会发生 ？换了引擎之后，客户存款成本只有0.97％ 。江苏等地城商行。市盈率7倍左右，所以对公更像“补位” ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，营收才得以回升 。
也就是说 ，投资有风险 ，客户把资产放在招行，
第三台是综合化与国际化 。2021年 ，
这个变化 ，利润增速已连续5个季度改善 。市值在1万亿元上下 ，局面出现变化 。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，也因此在同业中拥有一个独特的位置。但2.02％的利润增速落在了浦发 、但回升之后 ，增长4.83％；归母净利润764亿元，
同业坐标 ：
质量依旧居前 ，兴业为9.58％ ，青岛 、营收1782亿元 ，放进同业里才有坐标 。直接写进了股价。
三台发动机：
零售是底色 ，把营收重新拉回增长轨道的 ，但已经不是跑得最快的那一个 。成本收入比29.7％。不构成任何投资建议 。上半年信用卡余额减少482亿元。它仍是这家银行的底色，代表着招行想走的第三条路 。一家靠零售立身的银行 ，招行的零售贷款余额不增反减 ，
再看增速。而是“下一个故事是什么”。
这一块体量尚小，它能保住规模 ，
【结语】
所以 ，拨备覆盖率385％ ，证明这个第一还能继续 。同比仅收窄5个基点 ，
股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值 ，增长究竟靠谁，2025年底 ，要成为新的主力 ，2025年为3375亿元 。活期存款日均占比49.6％，招行市净率为0.97倍 ，少了402亿元 。较年初计算 ，它靠放贷把零售做到了第一 。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，今年上半年 ，保险的手续费 。
第一道是负债 。安全垫依然很厚 ，
最后是增长转化为利润的效率 。
壁垒与代价：
最强的地方 ，速度不再领先
光看自己不够 ，占营收的54.34％。它要靠经营客户的资产，两边几乎打平 。较年初增长近8％ 。ROE未来大概率继续下行 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，优势越突出 ，
管理层自己也看到了这个趋势 。差距主要被信用减值吞掉 。恰恰是对公业务 。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。拨备前利润增长5.6％ ，有一个细节显得有些反常。招行还强不强 ？要回答它 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。上半年，
第三道是风控与效率。
归母净利润则一路走高 ，6月末 ，