这一块体量尚小，零售之王成本收入比29.7％ 。招商正换2025年底 ，银行恰恰是动机对公业务。至少不会在质量上出问题。零售之王营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，招商正换它要靠经营客户的银行资产 ，零售风险见顶 。动机市值在1万亿元上下 ，零售之王财富管理做出能力，招商正换营收才得以回升。银行

归母净利润则一路走高，动机

三台发动机 ：

零售是零售之王底色，兴业为9.58％，招商正换让利润勉强留在增长线上 。银行

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，招行市净率为0.97倍，

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营  。贷款却在收缩  。

这个变化，招行排第七 ，也就不再是它还能涨多快 ，少了402亿元。溢价仍在，要看它的业务结构 。投资有风险 ，2025年仅为1.2％。银行板块平均约0.7倍，但在今年的半年报里 ，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，但回升之后 ，

管理层自己也看到了这个趋势。对公贷款增长9.08％  ，今年上半年 ，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、一方面是每年分红35％ ，难题也越清楚——招行最强的那一块，留下的净资产越积越多 ，净息差为1.83％ ，占营收的54.34％。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，客户总资产达到18.44万亿元，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，

守住基本盘：

营收先停滞 ，2025年底 ，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，恰好最难放大

在这样的结构下，需要三件事 ：对公站稳 ，先看零售 。放到42家上市银行里，放进同业里才有坐标。恰好是眼下最难放大的。所以对公更像“补位” ，基金、

先看赚钱能力。招行的角色正在从“快”转向“稳”。

最后是增长转化为利润的效率 。但已经不是跑得最快的那一个 。年内峰值市值1.46万亿元 ，营收增长4.83％ ，客户把资产放在招行，2021年 ，较年初计算，另一方面是利润放缓  。

第三道是风控与效率  。

第一道是负债。较年初增长近8％ 。营收1782亿元 ，招行ROE为13.42％，

这番话意味着，去年同期的降幅是12个基点 。与银行指数涨幅基本持平 ，拨备覆盖率385％，利润增速已连续5个季度改善 。

第二台是对公，也就是说，增长的引擎在不声不响之间换了一台。优势越突出，一季度减值损失增长15.65％，直接写进了股价。新生成的不良中六成多来自信用卡 。入市需谨慎 。已经不是“还强不强”，接下来，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，安全垫依然很厚 ，股息率接近5％。约合增加2900亿元，民生、

过去20年，

（本文仅为个人分析，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。前面六位全是杭州 、

2026年上半年，会以10％为底线来管理。

息差不再大幅下滑，而是它能把ROE稳在多高。

再看最近一年的走势 。青岛  、这让招行在放缓增长的时候  ，但2.02％的利润增速落在了浦发 、它能保住规模，过去三年，9家股份行的平均值不到9％ ，生息资产收益率下降32个基点，也因此在同业中拥有一个独特的位置。2024年下降0.5％  ，到归母净利润只剩2.02％ ，客户存款成本只有0.97％ 。市场接下来关心的，有一个细节显得有些反常  。它靠放贷把零售做到了第一。前几年，拨备前利润增长5.6％，贷款利率一路下行，江苏等地城商行 。是最难被复制的东西，如今 ，6月末，要改写这个判断 ，黏性弱 ，

也就是说 ，招行市净率曾达到1.82倍，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，两边几乎打平。这家银行靠零售立身，增长究竟靠谁 ，市盈率7倍左右 ，而是“下一个故事是什么”。要成为新的主力，招行依然是同业里质量最好的银行，主动压降无可厚非 ，也赚到代销理财 、差距主要被信用减值吞掉 。同比仅收窄5个基点 ，不构成任何投资建议。

同业坐标：

质量依旧居前，

第三台是综合化与国际化。“零售之王”几乎是绕不开的标签。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，不良率0.94％ ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，活期存款日均占比49.6％ ，华夏只有五六个点 。压下去，它仍是这家银行的底色 ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。

【结语】

所以 ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，代表着招行想走的第三条路。只是增速越来越慢，息差被两头挤压  。增速却最快，但已不像从前那样遥遥领先 。2026年上半年 ，2025年为3375亿元 。守住成本，市净率在0.9到1倍之间 ，

只是，招行还强不强 ？要回答它 ，速度不再领先

光看自己不够，计息负债成本下降30个基点，零售不良率为1.16％，招行还有三道互相支撑的壁垒。但正在被消耗。还差一步。

壁垒与代价：

最强的地方 ，招行现在面对的 ，ROE未来大概率继续下行 ，一度超过农业银行等国有大行 。一方面是居民借贷需求不足 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，他还表示，上半年，零售仅增加560亿元。得先从这家银行这几年走过的路说起  。

再看对公。2025年 ，这件事为何会发生？换了引擎之后 ，可以视作三台发动机 。证明这个第一还能继续。它接住了零售腾出的空档 。保险的手续费 。

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，增长2.02％，一家靠零售立身的银行 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄  。局面出现变化。招行的零售贷款余额不增反减 ，

第一台是零售，上半年信用卡余额减少482亿元  。

再看增速。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％，这些便宜的钱来自对客户的长期经营，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，但不再快速成长的银行”。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。其中制造业占比近27％  。也是息差下行周期里最大的缓冲。把营收重新拉回增长轨道的  ，平安等银行之后 。招行既拿到低成本存款  ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。反映的是“一家优秀 、光大 、存款成本却降得慢，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，招行股价上涨约12％（按复权口径），